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欧央行舞QE之剑其意不仅在通缩  

2015-01-28 09:05:02|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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许多分析人士认为,促使欧央行选择在此时推出大规模QE的最大因素是通缩,这样的分析确有道理,但并不全面。欧央行一改素来的“矜持”之态,急推大规模QE还有另外两重原因:美国QE的示范效应及二元经济结构下货币宽松如何求同存异。

欧央行1月22日晚宣布大规模QE,每月购债600亿欧元,持续到明年9月,并表示如果通胀不接近2%目标,宽松不止。鉴于达成通胀目标遥不可及,表明实际购债规模可能远超目前预估的1.14万亿欧元。

欧央行一向以稳健著称,即使在欧债危机愈演愈烈之际,也一直很“矜持”,仅通过创新和定向工具(LTRO、TLTRO等)向市场注入流动性。在美国推出QE4之时,欧央行基准利率还维持在0.75%;在美国资产负债表不断扩张之际,2014年底,欧央行资产负债表还比2012年高峰时期收缩了25%,与2008年底持平。何以现在有如此大的转变?

许多分析人士认为,促使欧央行选择在此时推出大规模QE的最大因素是通缩,这样的分析确有道理,但并不全面。欧元区当前的最大问题是通缩,必须重拳治理通缩预期,因而全面QE有其合理性。自2013年9月CPI跌破1%以后,欧元区通胀持续下滑,至2014年12月,CPI同比增速下滑到-0.2%,与欧央行2%的通胀目标相距甚远。CPI的显著下滑,与欧央行的通胀目标值相悖,况且通缩是顽疾,预期一旦形成,历来难于治理。欧央行出重拳治理通缩预期,符合其职责,其信念之坚定关乎其通胀目标能否达成。

但欧央行力推大规模QE也有另外两重原因:美国QE的示范效应以及二元经济结构下货币宽松的求同存异问题。

与欧央行的“矜持”不同,美联储从一开始就实施了全面宽松措施。2008年金融危机爆发后,美联储反应迅速,旋即将利率降至0附近,且推出多轮QE。2009年推出QE1,2010年推出QE2,2012年推出QE3和QE4。截至2014年底,美联储资产负债表总规模4.5万亿美元,相比次贷危机前的8000亿美元,增长了5.6倍。

不同的货币宽松方式,带来了不同的经济成绩单。美国QE推出以来,各项指标全面回归正常,GDP持续增长,通胀稳定,最重要的就业指标更大幅改善,失业率从10%降至5.6%,接近“充分就业”水平,非农就业人口则已超过了危机前水平。而截至2014年底,欧元区失业率人仍高达11.5%,CPI为-0.2%,GDP同比增长0.8%。欧洲陷入了通缩严重、失业高企和增长低迷的困境之中。

美国QE的良好效果,与欧洲目前所面临的困境,形成了鲜明对比。明白了这一点,或许能理解欧央行的本次行动。尽管各国情况存在一定差异,但今日欧美局面之迥异,令许多人认为这是货币政策的差异。虽然货币政策效果如何一直充满争议,但美国当前的成功经验,显然增强了宽松流派的声音。况且美国对货币金融的理解在世界首屈一指,美国经济如今的强势自然为各国树立了“榜样”。

德国的反对意见未能阻挡欧央行的激进决议,表明欧洲人已下定决心打算向美国学习。欧央行这次决定与美国QE3和QE4非常类似,2012年9月,美联储宣布推出QE3,每月购债400亿美元,同年12月,美联储宣布将每月购债规模扩大至850亿美元,直到达成其就业和通胀的双重目标。今天欧央行的举措,或许表明欧洲人面对现实不再“矜持”,而决意效仿美国。

不仅如此,欧元区存在的二元结构,也是一直以来制约欧央行QE的重要原因。

欧元区作为一个经济体,存在明显的二元结构,德国、荷兰等国竞争力较强,而希腊、西班牙等国竞争力较弱,因而很长一段时期以来,欧元区内部存在显著的经济增速、劳动力市场和贸易收支差异。

欧央行此前一直保有定力,皆因为其差异较大。以德国和希腊两类典型国家为例,2010年和2011年,德国GDP同比增速分别为4.1%和3.6%,高于其过去10年平均增速,而希腊分别为-5.5%和-8.9%,低于其过去10年平均增速。一边是繁荣,一边是衰退,因而尽管当时欧债危机愈演愈烈,但欧央行货币政策陷入两难,最终也没有推出全面QE。

但到了2014年,德国和希腊经济都陷入停滞,且通缩风险加剧,两者面临了共同难题,其中,德国GDP增速为0.1%,希腊为-3.3%,2014年12月,德国CPI为0.1%,希腊CPI为-2.5%;其他欧元区国家也存在类似问题。可见,经济面临的共同麻烦增加,面临的差异减小,是欧央行本次能顺利推出QE的另一个重要原因。
我国今天也存在显著的二元结构。比如,有国有部门(地方政府和国有企业)与私营部门两类典型的部门。银行对实体和私营部门惜贷,对国有部门贷款意愿强,私营部门资金需求不足,国有部门资金需求旺盛。简言之,我国私营部门的资金需求和供给状况同目前欧美类似,但国有部门供需两旺。这种私营部门通缩,国有部门通胀的复杂格局,令货币政策放松陷入两难。因而结构性和定向措施在我国不可避免,而全面放水必然导致国有部门继续加杠杆,甚至形成对私营部门挤出效应。

尽管如此,我国的全面宽松措施是否必然不可行?笔者认为那要看二元部门所面临问题的差异大小。两者当前面临共同麻烦是实际利率过高,债务负担较重。因而降息空间较大,阻力也较小。而在融资需求方面,两者仍存在明显差异。货币大量供因此应仍需谨慎。

但是,国有部门行为正在日益规范,地方债务管理条例和新预算法管住了许多资金需求,打击了非标融资,管住了许多资金供给。随着国有部门行为的规范化,其和私营部门的差异将缩小,因而降准、降息的制约条件正在减弱。

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